明年通脹水平可能高于今年，防通脹成為短期宏觀調控的首要任務，上半年不排除出現準備金率、基準利率和匯率“三率齊動”的情形。但外部環境的不確定性、對國內經濟增長的擔憂決定貨幣政策出現非常嚴厲和急速收緊的概率較低，貨幣政策可能逐步收緊，邊走邊看。如何在“防通脹”與“保增長”之間求得平衡，明年貨幣政策面臨前所未有的壓力。

　　防通脹保增長兩難

　　中央經濟工作會議指出，明年要更加積極穩妥地處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系，把穩定價格總水平放在更加突出的位置。

　　一些機構預測，明年CPI漲幅可能超過4%，單月最高漲幅可能超出5%，總體或呈現前高后低的走勢。

　　歐美經濟體未來仍有充足的印鈔動力，國際大宗商品存在很大的上漲動力；明年天氣具有極大不確定性、“豬周期”導致的肉價上漲空間以及中國自身勞動力結構變遷引發的農產品成本提高等因素，使得農產品價格也有上漲空間；此外，資源壟斷和資源稅開征促使要素價格回歸等因素使通脹或將長期持續。由工資上漲引起的“工資-物價螺旋”也可能成為物價上漲的新動力。

　　中央經濟工作會議明確定調，要實施穩健的貨幣政策，按照總體穩健、調節有度、結構優化的要求，把握好流動性這個總閘門。在這一基調之下，明年的貨幣信貸環境將比今年“緊”。

　　但另一方面，通脹并非由經濟過熱引起，“穩增長”的要求決定了明年貨幣信貸不能太緊。

　　首先，當前外部不確定性仍未消除。當前經濟復蘇基礎還不牢固，外部仍存在不確定性，不能判斷經濟已經步入常態。

　　銀監會主席劉明康日前指出，發達國家實體經濟的資產負債表持續惡化。金融體系真實杠桿率依然高企，脆弱性十分顯著。未來24個月中，美歐銀行將有近4萬億美元的債務到期，超過1萬億美元的政府融資擔保到期，資本監管要求的提高還可能使銀行面臨新的資本缺口。房地產市場的繼續惡化可能導致銀行壞賬規模進一步擴大。屆時銀行資產的風險將進一步顯現。

　　其次，從國內環境看，明年的經濟走勢尚存不確定性。安信證券首席經濟學家高善文認為，今年四季度到明年二季度出口形勢不容樂觀。明年尤其是上半年的投資增速不容樂觀，穩中趨緩是大概率事件。

　　此外，銀行人士指出，前期大量投放的地方融資平臺貸款將逐步進入還款期，銀行能否化解可能帶來的不良貸款集中爆發風險還是未知數。

　　貨幣政策在防通脹的同時，必須要考慮到“穩增長”的要求，明年貨幣政策將處于更為兩難的境地。

　　熱錢洶涌制約加息

　　2010年尤其是下半年，外匯占款逐步回升，成為流動性供給的一大渠道，增加了央行被動投放基礎貨幣的壓力。在美日持續量化寬松政策和人民幣升值預期之下，明年外匯占款將持續增長態勢。

　　央行行長周小川此前提出“池子”論。他解釋說，典型的“池子”是外匯儲備，熱錢流入可以完全對沖，使其在總量上不會對國民經濟產生影響，但在個體上并沒有阻止他們賺點錢。

　　然而，熱錢真的能被完全對沖，全部回收到“池子”里，而不產生通脹壓力，或對貨幣政策的獨立性形成掣肘嗎？

　　今年1-11月，我國外匯占款增長28649.49億元人民幣。6月19日，央行宣布“進一步深化人民幣匯率形成機制改革”，點燃了市場的人民幣升值預期。7-9月外匯占款逐月增加，從1700億元迅速增加到近3000億元。10月份我國新增外匯占款高達5190.47億元人民幣，刷新30個月以來的最高記錄，僅次于2008年4月的5251億元。11月份雖回落近四成，但3196億元的增量仍屬歷史高位水平。外匯占款高增顯示了短期逐利資本對中國的青睞。

　　劉明康表示，未來新興市場國家將面臨嚴峻的資產泡沫和通脹壓力。新興市場相對穩健的基本面和更強勁的增長潛力吸引了熱錢的快速流入。目前包括美國、歐盟、英國、日本在內的金融市場上約有50萬億美元的資本市場投資資金，它們配置在新興市場的資產比例為3%-7%。未來該比例上升1個百分點，就意味著有4850億美元的新增資金流入新興市場。

　　境外資本涌入加大了貨幣政策的調控難度。中國如果采取加息舉措，將擴大中美利差，引發資本更多涌入，推高國內通脹水平。盡管有觀點認為，熱錢進入中國的主要原因是人民幣升值預期和分享中國資產投資回報，如果能夠通過加息緩解升值預期，抑制資產價格上漲，反而有助于抑制熱錢流入。但跨境資金套利不可避免。央行在CPI漲幅高達5%之后仍然選擇提高存款準備金率而非加息，也顯示了在加息舉措上的謹慎態度。

　　三率變動邊走邊看

　　展望明年貨幣政策，高善文認為，中央經濟工作會議將2011年的宏觀經濟政策基本取向定為“積極穩健，審慎靈活”，這八個字的實際含義是“邊走邊看”。由于此次通脹并沒有伴隨經濟出現過熱，貨幣政策出現非常嚴厲和急速收緊的概率較低，很可能是逐步收緊。從現在到明年年中可能會有75個基點、兩到三次加息的空間。明年上半年通脹是主要矛盾，不排除會出現準備金率、基準利率和匯率“三率齊動”的情形。

　　分析人士認為，央行防通脹主要通過控制引起通脹的貨幣條件進行，在具體工具的使用上將偏重數量型調控。

　　當前，商業銀行存款準備金率達到18.5%,為歷史最高水平。部分被執行差別存款準備金率的銀行達到19%甚至更高。不過，業內人士表示這一水平還不是“天花板”。

　　興業銀行資深經濟學家魯政委認為，預計明年第一季度需要以平均每月1次的頻率來上調準備金率。中信證券首席經濟學家諸建芳也認為，明年存款準備金率仍然會根據外匯占款壓力大小等因素繼續上調，不存在限制性目標。11月CPI創出新高，未來幾個月通脹壓力依然很大，預計明年會有兩至三次加息。

　　對于明年人民幣升值幅度，魯政委認為，隨著明年通脹壓力進一步增大、順差高位徘徊，人民幣升值幅度可能較今年加大，人民幣有效匯率也可能出現一定升值。

　　高盛香港投資銀行部董事總經理哈繼銘表示，在通貨膨脹壓力較大時，有必要讓政策組合更多傾向于匯率的變化，因為通貨膨脹可能對于老百姓的傷害是全社會性的。而匯率的變化，可能對一些出口行業產生負面影響，但如果人民幣不升值，而是以價格上升的形式導致工資上升，依然會削弱出口行業的競爭力，且不說這些行業是需要長期鼓勵的。預期明年人民幣將升值5%—6%。

　　對于明年的貨幣信貸增速，諸建芳認為，明年貨幣供應、新增信貸增速回落，應是“穩健”題中之意。今年的M2增長率可能超過18%，明年很有可能控制在16%左右，信貸將收緊。為保持穩定的經濟增長，明年的信貸目標將在7.5萬億左右。